Las grandes caídas: un modelo de análisis

Con la serie de artículos que empezamos hoy queremos desmitificar las grandes caídas de los mercados. Estas son procesos extraordinarios, que ocurren una vez cada mucho tiempo, y que, sin embargo, tienen una presencia constante en medios y redes sociales. Esta atención desmedida provoca una sensación de permanente psicosis en muchos inversores que los lleva a tomar la peor decisión posible en el momento menos indicado. Para evitar este tipo de errores, que tienen un impacto muy negativo en la rentabilidad de una cartera a largo plazo, proponemos un modelo mental de análisis con el que afrontar las grandes caídas desde una perspectiva racional.

Las grandes caídas

Las grandes caídas, esas con pérdidas superiores al 30%, son mucho menos habituales de lo que los medios nos hacen creer. El gráfico siguiente recoge todos los descensos intra anuales que ha sufrido el S&P 500 desde 1980. Como se puede ver, en 44 años solamente han ocurrido cuatro grandes correcciones; es decir, aproximadamente una cada once años.

Sin embargo, la sensación de que acecha una profunda crisis de mercado es constante en medios de comunicación y redes sociales. Contertulios, periodistas e influencers son conscientes de que anticipar un crack ofrece un ratio recompensa-riesgo inmejorable: si aciertan se garantizan un gran reconocimiento y si fallan su error queda diluido entre las excusas y olvidado en un ambiente de optimismo generalizado. Así que, a la mínima oportunidad, no dudan en advertir de su inminencia.

El negocio del miedo siempre está en alza porque el ser humano reacciona de manera predecible, visceral y automática ante cualquier anuncio de amenaza. Es una respuesta natural asentada en nuestro instinto de supervivencia que nos ha ayudado a sobrevivir como especie animal, pero nos pone las cosas muy difíciles como inversores.

El siguiente gráfico, que recoge las mayores correcciones sufridas por el S&P 500 desde 1965.

Este gráfico distingue entre correcciones ocurridas en entornos recesivos y en no recesivos. Las primeras son las realmente preocupantes, pues históricamente han supuesto una caída media del 36% y, en algunos casos, han superado el 50%. Las segundas, en cambio, son mucho más livianas, con descensos medios del 15%. Dos tipos de caídas bien distintos que, sin embargo, solo se pueden diferenciar a toro pasado. En plena corrección, es imposible saber si el mercado se va a detener en una caída del 10% o 15% o si va seguir cayendo generando pérdidas muy superiores.

Esta incertidumbre genera un enorme problema. Si tenemos en cuenta que correcciones del 10% son bastante frecuentes –aproximadamente, ocurren una vez cada dos años– y que con cada una se da notoriedad a los que advierten de un crack inminente, no son pocos los inversores que entran en pánico y venden en el peor momento. Es un error frecuente ante el miedo a una amenaza extraordinariamente rara.

Caer en estas falsas señales de alarma tiene efectos nefastos en la rentabilidad a largo plazo de un inversor. De hecho, no tenemos pruebas –pero tampoco dudas– de que las ventas provocadas por el miedo a una posible gran crisis generan mayores pérdidas que las grandes crisis en sí, aunque sus caídas sean menores. ¿Por qué? Porque son mucho más frecuentes y, además, hacen que el inversor que ha vendido se pierda la recuperación posterior. Es un doble error cuya repetición supone un enorme obstáculo para la acumulación del capital.

El santo grial

Entonces, ¿Qué podemos hacer cada vez que el mercado caiga un 10% y en la prensa se advierta de un colapso seguro? Lo mejor es recordar las estadísticas históricas de las bolsas: más del 85% de las veces, una caída del 10% nunca llegará a ser del 30%. Por mucho ruido mediático que haya, la decisión más correcta es la de aprovechar las caídas para comprar a precios atractivos.

Aún así, no podemos ignorar que ese 15% de probabilidades restantes, suelen generar mucha ansiedad. Una ansiedad que desde los primeros momentos de vida de las bolsas ha sido caldo de cultivo para el desarrollo de cientos de métodos e indicadores –muchos de ellos de lo más rocambolescos– para anticipar grandes caídas.

Un estudio de muchos de estos métodos nos ha llevado a crear dos grupos en los que clasificarlos a todos. El primero está formado por los que han anticipado con éxito todas las grandes crisis de la historia y, además, también han anticipado varias decenas de crisis adicionales que nunca han ocurrido. Básicamente son los indicadores que siempre están en modo alerta roja. El segundo lo constituyen los métodos que han conseguido predecir con precisión quirúrgica una única crisis. Estos suelen estar creados a posteriori y optimizados con los parámetros perfectos para dar la señal adecuada en un caso concreto del pasado.

Debido a esta optimización, nunca más darán una señal acertada por lo que su efectividad histórica es del 100% y su utilidad futura del 0%. A pesar de las diferencias notables entre ambos, tienen una importante característica en común: no funcionan para tomar decisiones de inversión. Los santos griales de la bolsa, tanto si son para comprar o para vender, no existen.

El pasado como guía

Lo que sí podemos hacer es afrontar la cuestión de las burbujas y las grandes caídas aprendiendo de la experiencia de otros inversores. Una experiencia que podemos condensar en dos citas cargadas de sabiduría: “ante una burbuja, lo único que debe plantearse un inversor es cuándo prefiere ser el tonto ¿antes o después de que estalle?” Y “en una crisis los que pierden dinero son los desinversores, no los inversores”. La primera es del gestor norteamericano John Hussman. La segunda es de Charlie Munger.

Hussman nos advierte de dos cosas: primero, todas las burbujas estallan y, segundo, es imposible saber cuándo. El timing de la burbuja es la mayor dificultad a la que se va a enfrentar un inversor racional quien, mientras dure la locura, será tachado de tonto en el mejor de los casos. Munger, por otro lado, explica que el impacto de una crisis no depende de la crisis en sí, sino de la actitud del inversor: ¿entra en pánico y vende? El impacto será negativo. ¿Busca precios de ganga y compra? El impacto será positivo. El momento adecuado, como advierte Hussman, es imposible de predecir, pero, a largo plazo, como indica Munger, el resultado final sí lo es.

También la historia de los mercados es una guía excelente para estudiar las condiciones en las que se produjeron y explotaron las burbujas. Evidentemente, los detalles de cada una se pierden en un sinfín de variables en las que la casuística lo es todo. Pero, si dejamos a un lado la lupa y nos fijamos en el marco general, veremos que hay una serie de factores comunes entre todas ellas. Unos factores que permiten construir un termómetro de condiciones de mercado sensiblemente más útil que un falso santo grial o la opinión de un tertuliano.

¿Qué es una burbuja y qué relación tiene con las grandes caídas del mercado?

Para construir este termómetro, lo primero que debemos tener en cuenta es que la mayor parte de grandes caídas han estado precedidas por burbujas –bursátiles o inmobiliarias, principalmente– que, durante su etapa expansiva, provocaron fuertes excesos de inversión. A consecuencia de estos excesos, las rentabilidades terminaron reduciéndose de forma acelerada, generando quiebras entre los inversores y colapsos en los precios.

El pinchazo de una burbuja suele producir una tormenta perfecta en la que la caída de los los beneficios viene acompañada de una severa contracción de las valoraciones. La unión de ambos elementos es lo que explica las grandes caídas que suceden a la explosión de una burbuja. En muchos casos, sus secuelas tardan años o décadas en desaparecer, pues, antes de que vuelva a crecer la rentabilidad de los activos y se expandan sus valoraciones, es necesario purgar todos los excesos previos. Hay multitud de ejemplos históricos, como el crack de 1929 en Estados Unidos, en 1989 en Japón o la burbuja inmobiliaria española.

En el gráfico anterior podemos ver los efectos de la burbuja japonesa de los años 80 en el índice Nikkei: una prolongada subida en vertical con un estallido y posterior crisis que tardó más de tres décadas en superarse.

Pero ¿Qué es una burbuja? Por sorprendente que parezca, no existe una definición universalmente aceptada. En la literatura académica, la que encontramos con mayor frecuencia es que se trata de una subida pronunciada en los precios de un activo y mantenida a lo largo del tiempo que eventualmente implosiona. Sin embargo, esta definición no es útil para los inversores. Primero, porque cualquier subida pronunciada y mantenida de los precios sería sospechosa de ser una burbuja. Segundo, porque la confirmación de que efectivamente lo era solamente llega cuando el precio ha colapsado y ya es demasiado tarde para reaccionar. El día a día de los mercados exige una definición mucho más práctica que la propuesta por los académicos.

Para los inversores en valor una burbuja es el entorno en el que el precio de un activo sube extraordinariamente por encima de lo que realmente vale. En nuestra definición hay dos elementos que siempre debemos considerar de manera conjunta: el valor de los activos afectados y el precio que el mercado está dispuesto a pagar por ellos. En otras palabras, mientras que para los académicos las burbujas son únicamente una cuestión de precios, para nosotros son una cuestión de valoración. Y no hace falta introducir en nuestra definición cómo terminan las burbujas porque sabemos que, tarde o temprano, valor y precio convergerán. Por tanto, en nuestro caso, las consecuencias no forman parte de la definición y, por ello, es mucho más útil en el día a día de un inversor.

Con nuestra definición no todas las subidas en los precios –por pronunciadas que sean– son susceptibles de ser una burbuja. Antes de juzgar es necesario saber cómo ha evolucionado el valor del activo. Por este motivo, si un inversor no entiende cómo genera valor un activo, la forma adecuada para estimarlo o no ha empleado el tiempo necesario para hacerlo, es incorrecto que catalogue una subida de los precios como burbuja. Por otro lado, si el valor ha aumentado de manera similar a los precios, no habría indicios de burbuja por fuerte que haya sido la subida. En otras palabras, para que exista una burbuja no basta con que los precios suban, sino que es imprescindible que suban por un aumento desorbitado de su valoración –es decir, a consecuencia de un verdadero encarecimiento–.

Ni Pedro, ni el lobo

Los mercados juegan a Pedro y el lobo constantemente con las grandes caídas. La mayor parte de las veces, las alarmas son falsas pero, eventualmente, una de ellas acierta y alimenta una nueva generación de inversores temerosos. Esta situación de psicosis permanente –que se agudiza tras cada corrección– tiene un impacto muy negativo en las rentabilidades a largo plazo.

Para evitar comportamientos irracionales, los inversores podemos construir un termómetro de condiciones de mercado que nos permita estudiar con rigor la salud de las bolsas. El primer factor de este termómetro es la valoración. Para ello debemos preguntarnos: ¿Cómo ha evolucionado el valor? y ¿Cómo medimos su valoración? En la mayor parte de los casos, una respuesta sosegada a ambas preguntas indicará que el riesgo de burbuja es muy bajo –después de todo, las burbujas son fenómenos extraordinariamente raros–. Esto no quiere decir que los mercados no puedan caer si las valoraciones no son extraordinariamente altas, sino que las caídas no serán muy relevantes, con una elevada probabilidad. En otras palabras, la corrección estaría ofreciendo una buena oportunidad de compra.

En los próximos artículos seguiremos explicando los componentes de un marco mental desarrollado en base al análisis de la historia de los mercados. Con él, veremos que la inmensa mayoría de las correcciones no son momentos para preocuparse, sino para buscar precios atractivos y comprar.

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