Las grandes caídas II: esta vez es diferente

Una gran caída es la que provoca un descenso de la renta variable superior al 30%. Este tipo de correcciones son fenómenos tan excepcionales que en los últimos 45 años solo han ocurrido en cuatro ocasiones: en 1987, 2001-2002, 2008 y 2020. Salvo la última, que tuvo un detonante sanitario, el resto fueron precedidas por un entorno de alta sobrevaloración en los mercados. Como explicamos en el primer artículo de la serie sobre burbujas, la existencia de una burbuja es la principal condición necesaria para que se produzca una gran caída. Ahora bien, ¿por qué se forman las burbujas? ¿Qué motivos han llevado a los mercados al terreno de la excesiva valoración? En este artículo responderemos a estas preguntas y señalaremos el segundo factor de nuestro modelo mental para anticipar grandes caídas.

La narrativa

Las burbujas no se crean porque sí. Tras ellas siempre hay una narrativa que, al menos en sus inicios, podía tener un total sentido económico. Sin embargo, a medida que la burbuja va ganando entidad, su narrativa se va intoxicando progresivamente hasta formar una percepción generalizada de estar ante una oportunidad de ganancias ilimitadas a muy bajo riesgo. Cuando esta ilusión embriaga a la mayor parte del mercado, provoca un pánico generalizado a perderse lo que se considera un nuevo Dorado. Los inversores quieren participar a cualquier precio y, en consecuencia, deja de importarles sobrepagar.

La historia de los mercados demuestra que detrás de la mayor parte de las burbujas se esconcen tres posibles causas. Primero, un cambio de paradigma económico. Segundo, un apoyo gubernamental explícito. Tercero, un incentivo por parte del regulador del mercado. En algunos casos se han dado las tres al mismo tiempo, mientras que en otras solo una. Pero, sea como sea, generan una desaforada sensación de invencibilidad en los inversores por la que abandonan cualquier atisbo de racionalidad. A continuación, repasaremos algunos ejemplos históricos de cada una.

La causa más frecuente tras la formación de una burbuja es la percepción de estar ante un cambio en el paradigma económico. Este puede estar provocado por el desarrollo de una nueva tecnología que, según la narrativa imperante, está destinada a cambiar el mundo de los negocios de pies a cabeza. En consecuencia, las empresas que lideren este cambio serán las ganadoras indiscutibles de la nueva era. Este planteamiento provocó burbujas tan notables como la del ferrocarril en la Gran Bretaña de 1840 o la de internet en el mercado estadounidense de finales del siglo XX.

Pero los cambios tecnológicos no han sido los únicos causantes de la aparición de un nuevo paradigma. En el siglo XVIII, las riquezas sin precedentes que ofrecían el descubrimiento y explotación del Nuevo Mundo y los territorios de ultramar alimentaron dos de las primeras burbujas bursátiles de la historia: la de la Mississippi Company en Francia y la de la South Sea Company en Gran Bretaña.

Por último, alteraciones profundas de la estructura de una sociedad pueden llegar a interpretarse como un cambio de paradigma en un determinado país que, a la postre, termine generando una burbuja.  Una de ellas es la que ocurrió en el mercado inmobiliario japonés durante los años 80 del pasado siglo, a consecuencia del rápido proceso de urbanización que experimentó el país a lo largo de la década anterior. Siendo conscientes de que dentro de una isla el espacio es limitado y asumiendo que la densidad de población de las ciudades seguiría creciendo sin interrupción, los inversores se lanzaron a comprar terrenos y pisos sin considerar el precio que estaban pagando por ellos.

La aparición de un nuevo paradigma plantea enormes dificultades para evitar que la imaginación de los inversores supere los límites de lo racional. Sin un precedente comparable que sirva de guía, se carece de referencias que permitan contrastar las expectativas de beneficios, riesgos y precios. En consecuencia, el optimismo, la confianza y la codicia terminan adueñándose de la situación.

La segunda gran causa del nacimiento de una burbuja es el apoyo explícito del gobierno a una determinada actividad, sector o compañía. Este motivo es, de nuevo, evidente en los mencionados casos de la Mississippi Company y de la South Sea Company, en los que los gobiernos de Francia y Gran Bretaña, respectivamente, alentaron el crecimiento de ambas compañías con diferentes incentivos y garantías legales. Pero en el pasado más reciente también encontramos ejemplos que merece la pena recordar. En España tenemos el caso de la burbuja de la fotovoltaica, desarrollada entre 2004 y 2008. El gobierno de aquellos años, con el objetivo de colocar al país como líder mundial en la generación de energías limpias, estableció una prima sobre el precio del kilovatio producido con solar fotovoltaica diez veces superior al precio por kilovatio de cualquier otra fuente de generación. La perspectiva de una elevadísima rentabilidad “garantizada por ley”, produjo un desarrollo desaforado de la capacidad fotovoltaica instalada en España, que pasó de 146MW en 2006 a 3.635MW en tres años –frente a la previsión del gobierno de tan solo 400MW–.

Por último, una mayor laxitud por parte de los reguladores de un mercado o sector es también una causa habitual de burbujas. La gestación de la burbuja inmobiliaria de 2007 es un ejemplo muy representativo. Los diferentes reguladores bancarios estaban convencidos de que el impacto de la burbuja previa –la puntocom, ocurrida a finales de los años 90– se había mantenido bajo control gracias al uso de derivados y titulizaciones como herramientas de gestión de riesgos. Así, pensaron que las instituciones financieras podrían asumir mayores riesgos si empleaban estas herramientas, sin poner en peligro su liquidez ni su solvencia. Bajo el amparo del regulador, la gestión de riesgos se terminó convirtiendo en una entelequia de ingeniería financiera sin contacto alguno con la realidad de los mercados.

Como podemos ver en todos los casos mencionados, la base de la burbuja tuvo un origen bien fundamentado. Por ejemplo, hoy nadie duda que de el ferrocarril e internet fueron nuevas tecnologías en su época que cambiaron la dirección económica del mundo para siempre y, por supuesto, podemos decir lo mismo sobre el descubrimiento del Nuevo Mundo. Pero esa base realista terminó totalmente intoxicada por la imaginación y codicia descontroladas, que llevaron a muchos inversores a pensar que la valoración de los activos era un concepto irrelevante y obsoleto. La fe ciega en la narrativa tras la burbuja generó un sentir de “esta vez es diferente” en la que las lecciones del pasado habían dejado de importar.

Participación masiva

La formación de cualquier burbuja siempre tiene dos grandes etapas. La primera es racional, está basada en expectativas lógicas y gestada ante la expectativa de creación de valor de los primeros participantes. Progresivamente, estas perspectivas van atrayendo cada vez más atención y se producen las primeras escaldas de los precios que dan comienzo a la segunda etapa. En ella, aparecen nuevos participantes que ya no intentan rentabilizar su capital generando valor, sino simplemente vendiendo a precios más altos. En otras palabras, si la protagonista de la primera etapa es la inversión, en la segunda es la transacción.

En las dos etapas de la burbuja no participan el mismo tipo de personas. La primera estar formada por un público muy reducido que tiene un conocimiento especial sobre el activo o el mercado en el que está especulando. La condición de especialista es lo que ha llevado a esa persona a participar en primera etapa de la burbuja. En la segunda, en cambio, el reclamo para sumarse es mucho más generalista: el olor a dinero fácil. No hace falta estar especializado en nada para sentirse atraído por esta perspectiva. Por este motivo, lo que llega ahora a la burbuja es un público masivo.

Es importante entender la magnitud de esta segunda etapa porque el impacto económico del desarrollo y explosión de una burbuja depende de lo masiva que se vuelva su participación. Por eso, no tiene los mismos efectos las burbujas en activos marginales como arte, sellos, coches antiguos o criptodivisas, que en activos principales como el inmobiliario o la renta variable. ¿De qué depende el grado de participación? Principalmente de dos aspectos: primero, la accesibilidad al mercado y, segundo, de la promoción que realizan los medios de comunicación.

Todo el mundo sabe cómo acceder al mercado inmobiliario o al mercado bursátil. Sin embargo, es mucho más complejo entrar en el mercado del arte o del coleccionismo de antigüedades. La facilidad del acceso –medida por la cantidad de dinero necesaria para especular y la complejidad para comprar y vender– es un primer condicionante del grado de participación.

En segundo lugar, se debe considerar el eco que reciben en los medios de comunicación –y, más recientemente, en las redes sociales– las historias de éxito que nacen en las primeras etapas de la burbuja. Si la participación es reducida y limitada a un público de nicho, la publicidad que recibe la burbuja rara vez sale del círculo de publicaciones especializadas. En cambio, cuando la accesibilidad al mercado permite una participación masiva, los medios entienden que es un tema de interés general con un público potencialmente alto. En este caso, las historias de riqueza de los participantes de la burbuja reciben una atención desaforada que retroalimenta el deseo de sumarse a ella, generando aun mayor interés y más cobertura en medios

El papel de los medios de comunicación alimentando una burbuja no puede ser menospreciado. En primer lugar, crea la sensación de que cualquier persona puede hacerse rica rápidamente comprando un activo que no deja de subir. Segundo, activa un irresistible instinto de manada que lleva a la mayor parte de la gente a imitar los mismos comportamientos, por los mismos motivos y en el mismo momento, simplemente por el confort psicológico de sumergirse en un grupo y formar parte de él. Tercero, genera un sentimiento de confirmación de la narrativa de ganancias ilimitadas y riesgos controlados que se reafirma a medida que la participación y eco en los medios aumentan. Todo ello explica que la burbuja sea tema de conversación común en cualquier foro. La burbuja, cuando es verdaderamente masiva, ocupa un protagonismo total dentro de la sociedad.

En el siguiente gráfico se puede ver el número de aperturas semanales de cuentas de brokers en China entre 2005 y 2015. Alentada por una narrativa fundamentada en aspectos tan ciertos como el crecimiento de China como potencia mundial y el interés de su gobierno en el desarrollo de grandes gigantes tecnológicos que empleaba como arma geopolítica, se formó una burbuja bursátil sin precedentes en la historia del país. Promovida por una presencia constante en los medios y el nuevo altavoz que suponían las redes sociales, como muestra el gráfico, la participación en el mercado de acciones tecnológicas se disparó hasta convertirse en un fenómeno masivo.

Nuestro modelo mental

El objetivo de esta saga de artículos es identificar los aspectos comunes que han tenido todas las grandes caídas de los mercados para crear un modelo mental de alerta preventiva.

Como señalamos en la entrega anterior, la existencia de una burbuja –es decir, de una gran sobrevaloración de un activo concreto– es condición necesaria para que ocurra una gran caída y, por tanto, el primer factor del modelo. Hoy hemos dado un paso más, estableciendo como segundo factor a las causas que hay detrás de la sobrevaloración.

Debemos encender las señales de alerta cuando, en un mercado sobrevalorado, encontremos:

• Una narrativa basada en un cambio de paradigma económico, un impulso gubernamental o un apoyo de los reguladores que alimente la creencia de ganancias ilimitadas, riesgos limitados y la obsolescencia de las técnicas de valoración y gestión de riesgos más básicos.
• Un nivel de participación masiva del público general en un activo central para la economía, líquido y con un fácil acceso al mercado.
• La promoción de la burbuja en medios de comunicación y redes sociales que refuerce el deseo de participación, aumente la creencia en la narrativa y alimente el instinto de manada y el exceso de confianza.

La sensación de esta vez es diferente que lleva a una gran parte de la sociedad a especular con un activo manifiestamente sobrevalorado, ignorando las lecciones y advertencias que aporta el análisis histórico de los mercados, es el segundo factor de nuestro modelo.

Seguiremos explicando los factores restantes en las próximas entregas de esta saga.

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