Invertir con sentido común. La práctica

En el artículo anterior explicamos uno de los métodos más sencillos para determinar el precio que debemos pagar por una empresa para alcanzar nuestros objetivos de rentabilidad. En esta entrega vamos a poner un ejemplo práctico siguiendo paso por paso todo lo explicado anteriormente.

El paso del tiempo y los negocios adecuados

El plazo temporal es uno de los elementos más importantes que debemos considerar pues condiciona todos los demás detalles de cada inversión. Como explicamos en la entrega anterior, cuando nos planteamos invertir en una compañía debemos pensar en plazos que, como norma general, superan los tres años.

¿Por qué? Porque en plazos más cortos el ruido del día a día de los negocios tiene una influencia demasiado alta y, en consecuencia, el cálculo de probabilidades de éxito se vuelve extraordinariamente complicado. En otras palabras, el resultado de una inversión en plazos más cortos es demasiado aleatorio.

Pero, una vez que hemos decidido que vamos a invertir más de tres años podemos preguntarnos ¿Cuánto más exactamente? En unos casos será solo tres y en otros cinco, siete, diez o más años. Depende de lo que queramos para nuestra cartera. La cuestión es que, sea cual sea nuestra respuesta, siempre tenemos que buscar el perfil de compañía que mejor se adapte a ese plazo y que, por tanto, más rentabilidad pueda generar para ese marco temporal.

Por ejemplo, si el plazo es de tres años, las compañías cíclicas compradas en la parte baja de su ciclo pueden tener un comportamiento sensiblemente mejor que las empresas defensivas o de crecimiento/calidad. En tres años, una empresa de automoción como BMW o Stellantis pueden ver cómo se multiplican sus resultados por varias veces desde los obtenidos en el momento más deprimido del ciclo.

En cambio, una utility o una empresa de alimentación, tendrían un crecimiento mucho menor ya que, para bien y para mal, su negocio es mucho más estable. Por otro lado, en un plazo de siete o diez años, las compañías cíclicas tendrán tantos altibajos que es posible que terminen exactamente en el mismo punto del que partieron. En cambio, una compañía de crecimiento puede desarrollar todo su potencial creciendo de manera consistente y sin pausa durante ese periodo. Así que es necesario que busquemos perfiles de negocio adecuados a nuestro plazo temporal.

Para nuestro ejemplo, vamos a suponer que buscamos una empresa que dé consistencia a nuestra cartera a lo largo de un plazo de siete años. Para encontrarla estudiaremos empresas en sectores defensivos con crecimiento, como alimentación o cosméticos. Las candidatas serían empresas como Nestlé, L’Oreal, Inditex, Heineken, Biersdorf y sus comparables.

El objetivo de rentabilidad

Los inversores activos debemos aspirar a rentabilidades superiores a las que obtienen las bolsas a largo plazo. Esta, según numerosos estudios, ronda el 7% en términos reales o el 10% en términos nominales. Esa es la rentabilidad básica para una inversión en renta variable. Ahora bien, adicionalmente, también tenemos que considerar el perfil de riesgo de las compañías en las que invirtamos.

La teoría financiera nos dice que ante un mayor riesgo del negocio se debe pedir más rentabilidad. Sin embargo, la práctica financiera nos obliga a matizar esa afirmación. Es cierto que, si una empresa tiene un negocio poco predecible y más incierto que la media del mercado, exigiremos una rentabilidad superior para que compense el riesgo asumido.

En cambio, si el negocio es mucho más seguro que la media ¿exigiremos una rentabilidad menor? Posiblemente no porque, en ese caso, podremos encontrar alternativas más atractivas en la indexación o en otra empresa –si nuestro objetivo es la apreciación del capital– o en renta fija –si nuestro objetivo es la conservación del capital–. Por último, ante un negocio de riesgo extraordinariamente alto, en vez de exigir una rentabilidad anormalmente elevada, tal vez lo más sensato sea ignorarlo y buscar oportunidades en compañías menos arriesgadas. A pesar de lo que indica la teoría financiera, los inversores en valor tenemos que decidir cuándo la rentabilidad es excesivamente escasa y cuándo el riesgo es excesivamente alto. Como siempre, la clave está en pensar.

Entonces, para una compañía como las que hemos seleccionado en nuestro ejemplo, ¿Qué rentabilidad podríamos exigir? Teniendo en cuenta que ese perfil de empresa suele ser bastante predecible y estable, tener poca deuda y gozar de alguna ventaja competitiva, según las circunstancias concretas podríamos exigir entre un 10% y un 12% en términos nominales –es decir, entre un 7% y un 9% en términos reales–. Evidentemente, estas son estimaciones orientativas para nuestro ejemplo, pero pueden ser coherentes para el tipo de negocios a los que nos estamos refiriendo.

Las fuentes de rentabilidad

Ha llegado la hora de plantear cómo vamos a alcanzar nuestra rentabilidad objetivo. En renta variable, las fuentes de retorno de una inversión son dos: el dividendo y la apreciación de la acción. Esta, a su vez, se divide en dos componentes: la evolución del múltiplo de valoración desde el momento de la compra hasta el de la venta y la marcha de los beneficios por acción de la compañía. A continuación, estudiaremos cada uno por separado.

Palanca de valor 1: los dividendos

Para que una empresa pague dividendos es necesario que pueda y que quiera hacerlo. Su capacidad de pago depende de la rentabilidad de sus operaciones y de sus necesidades de liquidez. Si una compañía pierde dinero o necesita liquidez de forma inminente para acometer una inversión o hacer un repago de su deuda, por ejemplo, es posible que se vea forzada a recortar o cancelar su dividendo hasta que vuelva a tener capacidad de pagarlo.

Por otro lado, la voluntad de abonarlo depende principalmente de su estrategia corporativa. Si su equipo directivo percibe una buena oportunidad de inversión, es posible que opte por incrementar la riqueza de sus accionistas acometiéndola y haciendo crecer los beneficios de la empresa. Así que, al estudiar los dividendos de una compañía debemos analizar antes su rentabilidad, sus necesidades de capital y su estrategia.

De lo que acabamos de explicar en el párrafo anterior se deduce una implicación importante y que muchas veces se ignora. Las condiciones de un negocio son extraordinariamente cambiantes y, por tanto, nunca podemos dar por seguro que la rentabilidad, las necesidades de liquidez y la estrategia corporativa van a permanecer estables indefinidamente.

Esto significa que no debemos pensar que el dividendo que paga una empresa en un año determinado va a ser el mismo que siga pagando en el futuro. Como señalamos en el artículo anterior, la rentabilidad por dividendo es una medida básica del retorno total de una inversión, pero esto no quiere decir que sea una fuente de rentabilidad garantizada. Al contrario, hay que analizarla de forma dinámica, como al resto de la empresa.

Centrándonos ya en nuestro ejemplo, supongamos que la empresa que estamos analizando paga un dividendo de 2,5 euros por acción y cotiza a 100 euros. Esto quiere decir que su rentabilidad por dividendo es del 2,5%. Tras analizar su capacidad y deseo de pago, hemos concluido que ese dividendo es sostenible durante los próximos siete años –que es nuestro plazo de inversión– y que, además, puede crecer a un ritmo del 5% anual. En ese caso, podríamos hacer una tabla como la siguiente:

Si nuestras estimaciones sobre el pago de dividendos son correctas, la rentabilidad que obtengamos con él irá aumentando con el paso de los años. Esto permite que la dependencia de la apreciación de la acción para que consigamos nuestro objetivo de rentabilidad sea cada vez menor. En la siguiente tabla se puede ver la evolución de dicha dependencia durante todo el periodo que durará la inversión.

En el primer año –en 2025– la acción debería apreciarse un 8,5%, mientras que en el último –en 2031– dicha apreciación tendría que ser solo de un 7,65%. En el primer caso se completaría con una rentabilidad por dividendo del 2,5% y en el segundo del 3,35% y en ambos el retorno total será del 11%, que es nuestro objetivo. En otras palabras, como se puede ver en la siguiente tabla, si nuestra estimación de pago de dividendos es correcta, obtendríamos un retorno total del 11% anual si compramos el último día de 2024 las acciones a 100 euros y en 2031 cotizan a 172,4 euros.

Ahora debemos plantearnos de dónde vendrá esa apreciación de la acción. Como ya hemos dicho, esta tiende dos palancas: los múltiplos de valoración y los beneficios por acción.

Palanca 2: los múltiplos de valoración

A continuación, debemos preguntarnos qué nivel de valoración implícita sería razonable a ese precio de 172,4 euros que esperamos al final del periodo. Para ello, podemos emplear varias referencias.

La primera es el múltiplo actual al que cotiza la compañía. Si su cotización está en los 100 euros y su beneficio por acción actual es de 6,25 euros, su múltiplo es de 16 veces beneficios (100/6,25 = 16).

La segunda es la banda histórica a la que ha cotizado la propia compañía y su sector. Después de analizar todos esos datos, en nuestro ejemplo, supongamos que hemos determinado que los múltiplos han oscilado entre las 14 y 25 veces beneficios.

La tercera, la más compleja, consiste en mover hacia arriba la banda histórica si creemos que la rentabilidad de la empresa va a ser mayor que la que ha tenido en el pasado. Por ejemplo, elevándola entre las 15 y las 20 veces. Sin embargo, dada la estabilidad de los negocios que estamos tratando, en nuestro ejemplo vamos a mantener la banda en sus niveles históricos. Esto no quiere decir que, necesariamente, pensamos que la rentabilidad del negocio va a ser constante para siempre, sino que no va a tener un cambio estructural relevante durante los próximos siete años.

Recapitulando, nos vamos que quedar con cuatro múltiplos a modo de puntos cardinales: primero, su múltiplo actual de 16 veces beneficios; segundo, el punto bajo de la banda histórica en 14 veces; tercero, su punto máximo en 20 veces; y, finalmente, el nivel medio en 17,5 veces. Todos ellos son razonables para el tipo de negocios que hemos seleccionado.

Un primer comentario positivo es que el múltiplo actual está en la parte baja de su banda histórica y por debajo de la media a la que ha cotizado el sector. Esto no es un factor determinante, pero es indicativo de las expectativas del mercado son bajas –es decir, las probabilidades de sorpresa positiva son más altas–. Veremos las implicaciones exactas de esta afirmación más adelante.

Palanca 3: los beneficios por acción

Los múltiplos de valoración se calculan tomando el precio al que cotiza una acción y dividiéndolo entre el beneficio por acción de la compañía. Como estimamos anteriormente, el precio al que debería cotizar la acción en 2031 para obtener el 11% de rentabilidad objetivo es de 172,4 euros. Por otro lado, las referencias que hemos tomado de múltiplos probables son de 16, 14, 20 y 17,5 veces. Con estos datos ya podemos calcular el beneficio por acción o BPA implícito que debería tener la compañía en el año siete para cada escenario de múltiplo de valoración.

En la tabla anterior se puede ver cómo interactúan los dos elementos de los que depende la evolución del precio de la acción –es decir, de los múltiplos y los beneficios–. Si en el año siete los múltiplos caen a los niveles mínimos de la tabla –a 14 veces–, los beneficios tienen que ser los más altos –12,3 euros por acción– para que el crecimiento del BPA compense la contracción experimentada por la valoración. Por otro lado, si los múltiplos se expanden hasta las 20 veces, los beneficios pueden ser los más bajos de la estimación –8,6 euros por acción– y seguiríamos obteniendo la rentabilidad objetivo.

Esta relación entre múltiplos y beneficios es importantísima para las inversiones en renta variable. Explica, por ejemplo, que una buena empresa pueda ser una mala inversión. Ocurre cuando una compañía es capaz de hacer crecer sus beneficios, pero a una tasa demasiado baja como para compensar la contracción de sus múltiplos. En esta entrada sobre Coca-Cola lo explicamos con detalle.

Si los múltiplos a los que cotiza una compañía son demasiado altos y, por ese motivo, les queda poco espacio para seguir expandiéndose, las exigencias en el crecimiento de los beneficios son elevadísimas. Tan altas, de hecho, que en muchos casos no pueden ser alcanzadas y, en consecuencia, el precio de la acción se desploma. En cambio, cuando los múltiplos son bajos y pueden expandirse mucho, las exigencias al beneficio por acción son muy bajas. Tan bajas, de hecho, que en muchos casos son superadas, provocando sorpresas positivas. Entender esta relación entre expansión potencial de los múltiplos y crecimiento de los beneficios es imprescindible para cualquier inversor en valor.

Último paso: pensar

Ya tenemos todos los ingredientes necesarios para poner el cerebro a funcionar y volcar todo nuestro valor añadido como inversores. En primer lugar, sabemos que el beneficio por acción actual es de 6,25 euros por acción. En segundo lugar, hemos estimados los beneficios por acción que debe tener la compañía al final del plazo de inversión para alcanzar nuestros objetivos de rentabilidad. Con esos datos, podemos estimar la tasa de crecimiento implícita entre ambos.

Como señalamos en el punto anterior, hay una relación inversa entre la evolución de los múltiplos y las tasas de crecimiento de los beneficios para alcanzar nuestra rentabilidad objetivo. Si los múltiplos no se expanden y se quedan en la zona entre las 14 y las 16 veces, los beneficios tienen que crecer a las tasas más altas –entre el 8,1% y el 10,2% anual, respectivamente–. En cambio, si los múltiplos se expanden entre las 17,5 y las 20 veces, el crecimiento de los beneficios puede ser menor –entre un 6,7% y un 4,7%, respectivamente–.

Los múltiplos de valoración futuros son difíciles de analizar y predecir, así que todo nuestro pensamiento debe centrarse en el crecimiento de los beneficios. ¿Es razonable que crezcan entre un 4,7% y un 10,2% anual durante los próximos siete años? Eso es lo que debemos juzgar. Para ello es necesario analizar las dinámicas competitivas del sector, de la empresa y el impacto que tendrá en ellos la estrategia de la empresa.

Realmente, hay infinidad de variables que debemos contemplar –nadie ha dicho que el trabajo de un inversor sea fácil–, pero ayuda saber que todas ellas tienen que reflejarse necesariamente en el crecimiento de las ventas, en la evolución de los márgenes o en ambas. ¿Creemos que el factor principal en el crecimiento de los beneficios serán las ventas? ¿Por qué? Es posible que la empresa haya entrado en nuevos mercados, haya desarrollado una nueva línea de negocio, opere en un sector en expansión, gane cuota de mercado porque un competidor haya quebrado o recientemente haya completado un ciclo de inversión para aumentar su capacidad. O, tal vez, el protagonista del crecimiento del beneficio por acción sea la expansión de los márgenes. En ese caso, ¿se debe a un incremento de los precios de venta? ¿Se debe a una reducción de costes? ¿Hay un incremento de la escala productiva?

Estos son los factores, entre otros mucho, que van a determinar la evolución de los beneficios de la empresa. Pero no podemos olvidar que los beneficios por acción pueden tener tasas de crecimiento superiores si la empresa acomete un plan de recompras de acciones propias. Todos estos son los factores en los que debemos pensar antes de tomar la decisión.

En nuestro ejemplo, podemos creer que 14 o 16 veces beneficios para un negocio defensivo y de calidad como el que estamos analizando es demasiado poco. Si pensamos que su rango de valoración adecuado debería estar entre las 17,5 y 20 veces beneficios, tenemos que explicar por qué sus beneficios por acción van a crecer a tasas entre el 4,7% y 6,7%. Estimaremos lo que aportará el crecimiento de las ventas, la expansión de márgenes y la recompra de acciones, siempre señalando los motivos. En el caso de que todo encaje, habremos encontrado una oportunidad interesante. Si no, esperaremos que el precio baje.

¿Qué aportan los precios más bajos?

Supongamos que nuestro análisis indica que las exigencias de crecimiento de beneficios son demasiado agresivas. En ese caso, no compraremos la acción a 100 euros. Pero ¿qué pasa si cotiza a 70 euros?

En primer lugar, la rentabilidad por dividendo se vuelve sensiblemente superior.

Segundo, como la rentabilidad por dividendo aumenta, necesitaremos que las acciones suban menos para alcanzar nuestro objetivo de rentabilidad del 11%.

En otras palabras, el nivel de cotización necesario en el año siente es mucho menor.

Tercero, si pensamos que el escenario de múltiplos de valoración anteriormente fijado sigue siendo razonable, el beneficio por acción implícito para el año siete es más bajo.

Cuarto, las tasas requeridas de crecimiento de los beneficios son menos exigentes.

Por tanto, la probabilidad de que esos beneficios sean alcanzados es superior.

Por este motivo, los inversores en valor ponemos a trabajar nuestra lista de la compra cuando los mercados o la cotización de una empresa en concreto sufren correcciones severas. En esos casos, los múltiplos se reducen tanto que dejan un potencial para su expansión tan elevado que las exigencias de crecimiento de los beneficios se vuelven mínimas para alcanzar nuestros objetivos de rentabilidad.

Cajas negras contra cerebros

En los últimos dos artículos hemos explicado una forma muy sencilla de determinar el precio que debemos pagar por una inversión. Es tan sencilla que, en la práctica real, debemos completarla con otros métodos. Sin embargo, su sencillez nos aporta varios aspectos positivos. Primero, de una forma muy gráfica permite visualizar la relación entre la evolución de los beneficios y los múltiplos de valoración. Segundo, descompone las fuentes de rentabilidad en cada uno de sus componentes –dividendos, múltiplos y beneficios– para centrar en ellos nuestro esfuerzo analítico. Tercero, crea un marco de pensamiento coherente entre plazo temporal, objetivos de rentabilidad, perfil de la compañía y valoración de la acción. No es un método que trate de contemplar toda la información posible, pero sí se centra en la verdaderamente importante.

En un trabajo tan complejo como este, tener un modelo tan sencillo en la caja de herramientas es un plus que ahorra mucho tiempo y, lo más importante, nos obliga a pensar de manera sistemática y ordenada. Partiendo de una estimación de un plazo temporal y de una expectativa de rentabilidad, hemos empleado el sentido común para que, a través las tres palancas de valor de una inversión podamos determinar un precio de compra razonable para cualquier empresa. Para ello, no hemos empleado cálculos complejos, sino que hemos resuelto cada pregunta empleando el estudio y conocimiento de cada empresa y negocio.

En la era de los algoritmos e inteligencias artificiales, muchos inversores han confiado su propio pensamiento a sofisticadas cajas negras que son capaces de hacer predicciones equivocadas con una precisión milimétrica y la máxima rapidez. Pero, incluso en un campo tan cuantitativo como la valoración de empresas, pensar por uno mismo sigue siendo imprescindible. Dicho con otras palabras, externalizar el pensamiento en una máquina es lo mismo que no pensar.

El método de valoración que empleemos tiene que ayudarnos a pensar y a través de ese pensamiento es como podemos valorar una empresa. La valoración debe estar gobernada por el pensamiento. De esta forma, los inversores en valor, tenemos la filosofía de inversión adecuada para aprovechar los errores que el exceso de automatización provoca en otros inversores. Para ello, no hay herramienta más potente que nuestro propio cerebro.

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