Carta a nuestros inversores – primer trimestre 2021
Primer trimestre 2021
Ya está disponible la Carta Trimestral donde nuestros gestores explican con detalle la evolución de las carteras a lo largo del primer trimestre de 2021.
Hemos incorporado en la misma un menú interactivo para que navegar por las diferentes secciones sea más fácil.
Editorial Equipo de Inversión
Estimados inversores,
Terminamos un trimestre marcado por el inicio generalizado de los programas de vacunación a nivel mundial. Unos programas que representan el principio del fin de un camino repleto de dificultades personales y económicas que comenzó hace poco más de un año. Nuestros ánimos para los más golpeados por esta adversidad y nuestro agradecimiento a los que siguen luchando, en nombre de todos, por acabar con ella.
En cuanto a la coyuntura financiera, queremos destacar el buen comportamiento de los mercados de renta variable globales, que han firmado un trimestre con revalorizaciones cercanas al doble dígito en Europa y Estados Unidos (en euros), siendo éstas más modestas en el caso de los índices asiáticos (Japón +3.8% y China +0.4%) o negativas si hablamos de los latinoamericanos (-2.3%).
Hemos seguido asistiendo a una rotación formidable, que continúa beneficiando a los sectores más expuestos a la recuperación económica en detrimento de aquellos más defensivos, incluidos los tecnológicos. Lógicamente, en este entorno, las acciones que integran los índices globales del estilo “Valor” han vuelto a tener un mejor comportamiento (+13.3%) que las del estilo “Crecimiento” (+4.1%). Las diferencias de valoración entre ambos grupos siguen siendo abultadas, pero mucho menos de lo que eran hace unos trimestres.
Las materias primas, por su parte, han continuado con la violenta escalada de precios que comenzó hace un año, mientras que la deuda pública ha sido la gran perdedora de los mercados en estos tres primeros meses de 2021.
Unos mercados que parecen blindados ante la adversidad pero que, a nuestro juicio, requieren buenas dosis de prudencia y contención. Y es que observamos anécdotas, cada vez más frecuentes, de ciertos excesos que no resultan reconfortantes. Nos estamos refiriendo, por ejemplo, al frenesí especulativo de principios de año en torno a un grupo de acciones norteamericanas -entre ellas GameStop- promovido por un foro llamado “WallStreetBets” e impulsado por el uso frenético de un bróker llamado “Robinhood”, que permite operar en el mercado sin pagar comisiones.
También resulta inquietante el boom de las SPACs. Unos vehículos que representan, de facto, un cheque en blanco para sus promotores, ya que se trata de entidades que no tienen un negocio o un propósito comercial específico, salvo captar capital con la promesa de que harán uso de él en el futuro, comprando o fusionado alguna compañía no cotizada.
Y qué decir del reciente estallido de Archegos Capital Management. Un family office que ha visto volatilizado su patrimonio ($10.000mn), después de la liquidación forzosa de sus inversiones por parte de unos cuantos bancos de inversión que intentaban recuperar -infructuosamente- el dinero que le habían prestado (se habla de $40-50.000mn). Un desastre.
Anécdotas que pertenecen al ámbito del folklore especulativo al que nos referimos. Un folklore amparado en la recuperación económica que tenemos en ciernes, respaldado por las ingentes cantidades de liquidez que siguen inyectando los bancos centrales en los mercados y alentado, este trimestre, por los estímulos fiscales anunciados por el nuevo gobierno americano.
UN FANTASMA LLAMADO INFLACIÓN
Una combinación fabulosa (e inflamable) para unos inversores muy dispuestos al festejo que, eso sí, han visto atemperados algo sus ánimos con la aparición de un fantasma que no se había “manifestado” en los últimos años. Un fantasma que no ha conseguido asustar a los índices de renta variable -aunque la rotación dentro de éstos ha sido épica- pero sí se ha dejado notar en otro tipo de activos como la renta fija o las materias primas. Un fantasma llamado Inflación.
Estaríamos ante un nuevo (viejo) invitado a comer en la mesa de las inversiones. Un invitado que podría provocar un cambio de régimen en las condiciones financieras y que requeriría de una importante revisión del recetario (y los ingredientes) con los que se ha cocinado el ahorro por parte de la comunidad inversora en las últimas décadas.
Vamos a comentar esta amenaza con ustedes a lo largo de la carta, a pesar de no contar con el espacio suficiente en ella para reflexionar con detenimiento sobre un tema tan interesante y, potencialmente, tan importante. Es por esto por lo que hemos decidido publicar una serie de entradas en el Blog del Equipo de Inversión (I, II y III), en las que nuestro equipo ha analizado en profundidad los mitos y realidades que rodean a la inflación y su impacto en el mundo de las inversiones.
LA UTILIDAD MARGINAL Y EL NIVEL DE PRECIOS EN UNA ECONOMÍA
Lo primero es definir qué es la inflación. De forma resumida diremos que la inflación es el crecimiento continuado y sostenido del nivel precios de una economía. Es decir, el fenómeno por el cual los euros que tenemos en el bolsillo compran menos cosas de las que compraban anteriormente.
¿Por qué sucede esto? Ocurre porque aquellas cosas que queremos suben de valor frente a nuestros euros o porque los euros que tenemos bajan de valor frente a aquello que queremos. Parece difícil, a priori, determinar quién es el “culpable” de esta modificación de los términos de intercambio que estamos describiendo. Para ello, es necesario definir el concepto de utilidad. Mejor, el de utilidad marginal.
Utilidad es la satisfacción o bienestar que nos reporta el consumo de un bien o un servicio. Sin embargo, ese bienestar no siempre es igual ni crece ilimitadamente. Imaginemos que estamos muertos de hambre. Una hamburguesa resulta extremadamente «útil» en esa circunstancia (nos produce una enorme satisfacción comerla). Si seguimos con hambre, una segunda hamburguesa posiblemente también nos aporte bienestar, aunque, claramente, menos que la primera. La tercera, en cambio, es seguro que no nos va a sentar bien. Su utilidad será cero o incluso negativa. Esta “variación” en la satisfacción es lo que mide el concepto de utilidad marginal.
¿Cómo aplica este concepto a la discusión que teníamos? Aplica puesto que explica el nivel del precio de los bienes y servicios en una economía. Éste no es más que el reflejo de la relación que existe entre la utilidad marginal de “las cosas” y la utilidad marginal del dinero que las compra.
Matemáticamente, se expresaría de la siguiente manera:
Nivel de Precios de una Economía = Utilidad Mg de las “Cosas” /Utilidad Mg del Dinero
¿Y cómo llegamos desde aquí a explicar el concepto de inflación? Es sencillo. Solo hay que entender que este cociente, como todos, es mayor cuando el numerador se hace más grande o el denominador se hace más pequeño. De modo que tendremos inflación cuando:
1) Se incrementa el numerador, es decir, cuando se produce un incremento de la utilidad marginal de las cosas. ¿Y por qué ocurre esto? Porque la demanda de esas cosas se incrementa o su oferta disminuye.
2) Se reduce el denominador, es decir, cuando baja la utilidad marginal del dinero. ¿Cuándo ocurre esto? Cuando la oferta de dinero se incrementa o cuando la demanda por conservarlo (no gastarlo) se reduce.
CALMA TENSA
Trasladando todos estos conceptos al momento actual, podríamos describir la situación como de “calma tensa”. Les explicamos porqué:
La demanda de “cosas” se ha derrumbado por culpa de la pandemia, por lo que su utilidad marginal está deprimida. Al mismo tiempo, las tasas de ahorro son muy abultadas -existe una elevada utilidad marginal del dinero- por las evidentes dificultades que tenemos para consumir y, también, porque persiste cierta aversión al riesgo fruto de la incertidumbre que ha provocado una crisis sin precedente. Por estas razones, la inflación parece contenida a pesar del aumento -gigantesco- que se ha producido en los pasivos de los estados (cantidad de dinero en circulación y deuda pública).
Esta situación podría perdurar si persisten dificultades a la hora de retomar el normal funcionamiento de la economía (nuevas cepas, retrasos en las vacunaciones, etc.) o asistimos a un desempleo duradero por culpa de un impacto prolongado de la pandemia en determinados sectores. Es decir, si la utilidad marginal de las cosas sigue deprimida.
De igual modo, no habría riesgos inflacionistas siempre que, una vez asentada la recuperación, se drenasen las ingentes cantidades de dinero en circulación mediante políticas monetarias más restrictivas (subidas de tipos) y/o se redujesen los niveles de deuda pública (mayores impuestos y/o menor gasto público). La utilidad marginal del dinero no caería en este escenario.
UNA RECUPERACIÓN ECONÓMICA INQUIETANTE
El mercado no lo tiene muy claro. Nosotros tampoco.
Por un lado, atisba una recuperación vigorosa de la economía cuando las vacunas nos permitan salir a la calle. Una recuperación que, además, va a estar apuntalada por los ingentes estímulos fiscales anunciados por EE.UU. en las últimas semanas. Nos estamos refiriendo a un primer paquete de 1.9 billones de dólares aprobado a principios de marzo, que equivale a un 8% del PIB norteamericano o un 2% del PIB mundial (EE.UU. representa un 25% de éste), al que se ha sumado otro adicional de 2.3 billones de dólares anunciado a primeros de este mes, que representa casi un 10% del PIB norteamericano (un 2,5% del PIB mundial).
Por otro lado, observa un telón monetario de fondo que tampoco ayuda a reducir la ansiedad. Y es que solo durante la pandemia, la liquidez creada por los responsables de las políticas monetarias de las principales economías del mundo equivale a un 21% del PIB mundial. Una liquidez que sigue llegando cada día a los mercados, que no parece que vaya a revertir en los próximos años y que representa una carga de combustible altamente inflamable en caso de que salte algún tipo de chispa inflacionaria en el futuro.
Estaríamos, pues, ante una recuperación económica un tanto inquietante. Menuda paradoja.
Y decimos inquietante porque en el futuro, los abultados pasivos públicos pueden pesar enormemente sobre la utilidad marginal del dinero (reduciendo el denominador de la ecuación que hemos visto anteriormente), mientras que la recuperación de la demanda -impulsada por unas políticas fiscales ausentes en la década anterior- junto con la destrucción de oferta que ha supuesto el Covid en muchos sectores, pueden presionar decididamente al alza la utilidad marginal de bienes y servicios (elevando el numerador). El resultado (el cociente) sería una inflación elevada y sostenida en los próximos años.
Este podría ser un resumen un poco simple, pero plausible, que explicaría algunas de las sacudidas que han afectado a los mercados en el último trimestre. Nada de lo que preocuparse hoy, dirán algunos. Cierto. Pero no nos pagan por sopesar lo que ocurre hoy. Nos pagan por analizar y evaluar lo que puede venir mañana y, sobre todo, el impacto que ese mañana podría tener en nuestro trabajo y en nuestras carteras.
Y eso es exactamente lo que hemos hecho. Estudiar un desafío que no se ha materializado y que no sabemos si lo va a hacer, pero para el que en Bestinver nos hemos preparado. Y lo hemos hecho porque es nuestra obligación. Así entendemos nuestra responsabilidad fiduciaria, respondiendo a su confianza analizando cada uno de los aspectos que pueden afectar a la gestión de sus ahorros.
NO TODAS LAS ACCIONES SON IGUALES ANTE LA INFLACIÓN
En Bestinver contamos con un Equipo de Inversión con unos cuantos miembros que peinan canas (o que no peinan nada) y ninguno es lo suficientemente mayor para recordar haber analizado o gestionado en un entorno inflacionario prolongado. Y es que la gran mayoría de los inversores llevamos tanto tiempo en el proceso inverso que nuestros modelos mentales, nuestra forma de maniobrar en los mercados -nuestro “algoritmo”-, no está bien diseñado para un escenario de este tipo.
Esto representa un hándicap indudable frente a los gestores de hace 40-50 años y, también, frente a algunos otros que están acostumbrados a torear en plazas más inflacionistas que las nuestras (mercados emergentes). Por este motivo, el ejercicio que estamos haciendo es tan importante.
Afortunadamente, somos accionistas de un gran número de empresas con dueños y directivos muy experimentados y contamos con el conocimiento de Ignacio Arnau -gestor del fondo Bestinver Latam- que ha conseguido capear con éxito la gestión de este tipo de retos en Latinoamérica. Sin olvidarnos, por supuesto, de Eduardo Roque y su equipo, inversores muy acostumbrados a evaluar diferenciales y expectativas de inflación cuando determinan las rentabilidades que le van a exigir a los bonos de las compañías que están analizando.
En general, sabemos que las acciones representan una protección razonable contra la inflación. Cuando uno es dueño de una compañía, recibe flujos de efectivo nominales que crecen con el tiempo a medida que aumentan los precios. Esto es una realidad…un tanto teórica. La realidad práctica es que la inflación representa un viento de cara considerable para las acciones. Para otro tipo de activos y para los depósitos, desgraciadamente, equivale a un huracán.
Pero no todas las acciones son iguales ante la inflación. Ese viento de cara no afectan por igual a todas las empresas. Nuestro trabajo es encontrar las que mejor preparadas estén para afrontarlos.
VIENTOS OPERATIVOS
Como accionistas de empresas cotizadas, dos son los vientos de los que nos debemos proteger en un entorno de inflación alta y persistente: el viento operativo y el viento de mercado.
El primero es el que azota a toda empresa que no es capaz de mejorar sus retornos a medida que sube la inflación. Desafortunadamente, no todas las empresas son capaces de incrementar las “chispas” que les sacan a sus activos o a su capital de manera proporcional a la subida constante del nivel de precios que registra una economía afectada por presiones inflacionistas.
Haciendo un ejercicio de reducción de la salsa operativa un tanto extremo, diremos que las “chispas” dependen de las ventas, mejor dicho, de los márgenes que generan esas ventas. Para ello tendremos que analizar, por un lado, la estructura de costes que soporta la compañía -qué parte es fija, qué parte es variable- y, por otro, su posición de mercado o su poder de fijación de precios.
Por supuesto, hay muchos factores adicionales a tener en cuenta pero, en general y a nivel operativo, podemos decir que una empresa con costes relativamente fijos, capaz de incrementar sus precios y sus ventas en línea con la inflación, es una muy buena compañera de travesía.
En cuanto al activo, la clave aquí es cómo de “eficiente” es ese activo generando ventas. Dicho de otra forma, cuánto se tiene que invertir en él para reponerlo (y seguir generando ventas) y cómo de cara sale esa reinversión.
En un entorno de inflación en el que el coste del capital se encarece constantemente, cuanto menos se “gaste” el activo, mejor. Y si es de los que se gasta, cuanto menos costosa o menos “inflacionaria” sea la reinversión en la que hay que incurrir para mantenerlo, mejor también.
Estas empresas que combinan bien chispa y activo suelen tener una ventaja competitiva duradera, un producto de alta recurrencia y pueden crecer en un entorno de precios al alza sin necesitar mucho capital.
VIENTOS DE MERCADO
El problema de estas compañías es que no suelen estar baratas. Todo lo contrario. No están bien equipadas, por tanto, para navegar con los vientos de mercado. Unos vientos que azotan a los múltiplos de valoración y que lo hacen de manera intensa en períodos de alta inflación.
Como ya expusimos en la carta del tercer trimestre del año pasado, una compañía vale el flujo de caja libre o los dividendos que es capaz de generar a lo largo de su vida descontados a una tasa o un coste de capital apropiado. Un coste de capital que se eleva con la inflación, reduciendo, de este modo, la valoración.
Un coste de capital que se eleva, en la práctica, por el pesado lastre que para los retornos de las compañías representa la inflación. Y es que, en términos reales, éstos no suelen ser lo suficientemente altos para lograr que el capital se componga o se mantenga.
Un capital que se acaba consumiendo, que se hace más escaso y, por ende, más costoso. Un mayor coste que los inversores reflejan exigiendo una mayor rentabilidad a sus inversiones, es decir, pagando unos menores múltiplos de valoración.
Podemos afirmar, por tanto, que una compañía que cotice con múltiplos ajustados, que ofrezca un margen de seguridad amplio, estará mucho mejor equipada para protegerse de la inevitable deflación que en las valoraciones siempre generan los procesos de inflación.
VIENTOS MERITOCRÁTICOS
Hay un tercer tipo de viento al que tienen que enfrentarse las empresas: el viento meritocrático.
Un viento que provoca una selección natural en el mundo de las empresas, debilitando a las más débiles y fortaleciendo a las más fuertes (a cuenta de las primeras). Un viento que solo pueden navegar aquellos que tiene una característica que no habíamos comentado hasta ahora: solidez financiera.
Antes hemos hablado de chispa y activo, pero no de cómo se financia ese activo. Una compañía solvente, que financia su activo con capital y no con deuda, es una compañía mejor preparada para este proceso darwinista al que nos estamos refiriendo. No sólo porque en periodos de inflación el coste de esa deuda sube (el tipo de interés), sino porque una compañía financiada para sufrir, es aquella que se puede beneficiar de las oportunidades que siempre florecen cuando los vientos operativos y de mercado se fortalecen.
Esta solvencia financiera y la opcionalidad (maravillosa) que proporciona es el resultado de las decisiones pasadas y futuras que toman sus gestores. Por tanto, será fundamental asociarse con empresas que tengan un propietario o un equipo gestor experimentado y capaz, que cuente con talento para navegar entornos complicados y que sepa proteger el capital cuando se debe y componerlo cuando se puede.
NO SOMOS DETERMINISTAS NI DOGMÁTICOS
Acabamos de describir -grosso modo- las principales características que debe tener toda empresa que quiere navegar entornos inflacionistas sin dificultad. Deben contar con una buena combinación de chispa y activo, una estructura vital para soportar los vientos operativos. Sus valoraciones deben ser ajustadas, con amplios márgenes de seguridad que ofrezcan protección ante los vientos de mercado. Y, por último, tienen que estar bien gestionadas y prudentemente financiadas, para poder aprovechar las oportunidades que brindan los vientos meritocráticos.
Compañías que ya tenemos en nuestras carteras, capaces de generar riqueza hoy y, también, capaces de protegerla y hacerla crecer si los riesgos que comentábamos al principio de esta carta se materializan en el futuro.
Un futuro que no sabemos lo que nos deparará y que no se puede desligar del contexto económico que hemos vivido previo a la aparición del Covid. Una década y media de políticas monetarias que parecían “extraordinarias” y que se han convertido en permanentes e imprescindibles.
Unas políticas que han generado una importante inflación de activos de la que nadie habla y una perpetua presión deflacionista en el sistema que, evidentemente, no ha permitido reducir el tamaño de una deuda pública que no ha parado -ni para- de crecer.
Un contexto complicado, en el que resulta imposible determinar si la indudable chispa inflacionista que vamos a ver en los próximos meses se trata de un simple fogonazo o puede convertirse en un incendio económico más permanente.
Sabemos que las medidas económicas que se han puesto en marcha para combatir los efectos de la pandemia pueden representar la guinda de un pastel inflacionista que se lleva horneando un tiempo. Pero, al mismo tiempo, sospechamos que el terreno económico, geopolítico y hasta social que pisamos carece de los nutrientes necesarios para que germine la semilla de la inflación.
No lo tenemos claro y no queremos ser ni deterministas ni dogmáticos. Nada está preestablecido y menos un desenlace económico que depende de multitud de acciones (y reacciones) que somos incapaces de pronosticar. ¿Falta de convicción? Sí, puede verse así, claro, pero nosotros preferimos decir que existen razones poderosas en ambos sentidos y no somos capaces de decantarnos firmemente por ninguna.
En todo caso, este ejercicio de análisis que hacemos no consiste en elegir bando, blanco o negro (en Bestinver somos firmes defensores de los grises), sino en estudiar y conocer los peligros que entrañaría -en las compañías que buscamos y en las carteras que gestionamos- una subida generalizada y persistente del nivel de precios en la economía.
EN BESTINVER ESTAMOS PREPARADOS
Eso es exactamente lo que hemos hecho. No sabemos si los próximos años nos depararán un entorno inflacionista. Lo que sí sabemos es que en Bestinver estamos preparados si así fuese.
Tenemos un Equipo de Inversión con el talento necesario para elegir las compañías operativamente más adecuadas. Nuestra filosofía de inversión en Valor nos provee del temperamento y la paciencia necesarias para pagar el precio justo por ellas y, por supuesto, contamos con un accionista de referencia que proporciona solidez, solvencia y permanencia, cualidades imprescindibles siempre, pero más en caso de que un fantasma que revolotea por los mercados sin asustarlos decida sentarse a comer en la mesa de la inversión. Un fantasma llamado inflación.
INFORMACIÓN CORPORATIVA
Queremos recordarles que hemos modificado las inversiones mínimas de Bestinfond, Bestinver Patrimonio y Bestinver Renta. La inversión mínima para estos fondos queda establecida en €100 y las aportaciones adicionales en €50. El objetivo es facilitar y promover el ahorro periódico. Un ahorro que se puede canalizar a través de fondos de inversión, sobre todo tras la reducción de la aportación máxima de los planes de pensiones anunciada hace unos meses.
Queremos informarles también sobre la evolución del Bestinver Infra FCR. El nuevo fondo de Infraestructuras de Bestinver es ya una realidad. Hemos realizado el primer cierre por importe de €100mn. Con este fondo Bestinver brinda a los inversores la oportunidad de invertir en un producto alternativo, diferenciador y global en activos reales de infraestructuras. A lo largo del año tenemos previsto abrir nuevas rondas de financiación hasta llegar al objetivo final de €300mn.
Por último, les invitamos a leer el comentario de gestión de cada uno de nuestros fondos. Un comentario en el que tendrán la oportunidad de conocer la visión de sus gestores, los principales movimientos realizados en sus carteras, así como las tesis de inversión de algunas de las compañías que las integran.
Atentamente,
Equipo de inversión
BESTINVER