Invertir con sentido común. La teoría

La herramienta más importante de un inversor es el cerebro. Aunque la tecnología lleva décadas tratando de desplazarlo con hojas de cálculo, algoritmos o sistemas automatizados, ese empeño ha sido –y siempre será– en vano porque para invertir es imprescindible pensar. No hace falta pensar en todo, basta con centrarse en lo importante. No hace falta pensar rápido, pero es imprescindible pensar bien. Invertir es una actividad humana y, aunque la tecnología puede ser de gran ayuda, la naturaleza social del mercado garantiza la primacía del hombre sobre la máquina. El cerebro es imbatible desarrollando el tipo de pensamiento propio, original y creativo que exige este trabajo.

En este artículo vamos a explicar un método para estimar el precio que debemos pagar por una empresa para alcanzar nuestros objetivos de rentabilidad. Para ello, usaremos principalmente el cerebro, no la calculadora. Veremos que, incluso en un campo tan cuantitativo como la valoración de empresas, todo lo que necesita un inversor para hacer bien su trabajo es tener las cosas claras y actuar con sentido común.

Pensar en lo importante

Hay cientos de factores que pueden incidir en el desarrollo de una inversión. De hecho, hay tantos que tratar de abarcarlos todos es imposible. Por este motivo, en vez de intentar anticipar cualquier circunstancia que pueda afectar a una compañía, es más práctico que nos centremos en los aspectos verdaderamente importantes y dedicarles el tiempo y la atención que merecen.

A la hora de valorar una compañía, dichos factores clave son: el plazo temporal estimado de la inversión, la rentabilidad que esperamos de ella, la evolución necesaria de las palancas de valor de la inversión –es decir, de sus fundamentales y múltiplos de valoración– y, por último, comprobar que las piezas encajen y todo sea razonable. A ellos dedicaremos el resto de este artículo.

¿Cuál es el plazo de la inversión?

Para determinar el precio que hay pagar por una empresa, lo primero que debemos plantearnos es el plazo temporal de la inversión. Para inversiones directas en renta variable, lo normal son plazos superiores a los cinco años por dos motivos. Primero, en plazos más cortos, los resultados de una compañía pueden estar afectados por un sinfín de imponderables que, por su naturaleza aleatoria y coyuntural, están fuera del alcance del análisis fundamental y se consideran mero ruido. Sin embargo, a medida que se alarga el plazo, las dinámicas competitivas de la compañía y del sector se imponen y se convierten en los factores determinantes de la rentabilidad de la empresa. Estos son elementos estructurales que responden a la lógica económica y empresarial y que, por tanto, sí podemos conocer y estimar a través del estudio un negocio. Segundo, el largo plazo es el marco temporal necesario para conseguir la verdadera razón de ser de la renta variable: el crecimiento compuesto del capital. Cuanto mayor sea el plazo de una inversión en una compañía rentable y con capacidad para reinvertir, mayor será la rentabilidad de sus accionistas.

Los dos aspectos anteriores son poderosas razones para invertir siempre a largo plazo. Pero también debemos considerar la naturaleza del negocio para establecer el marco temporal adecuado. Hay tener en cuenta aspectos como su sensibilidad al ciclo económico, las ventajas competitivas de la compañía, las barreras de entrada del sector, el ciclo de vida del producto o el grado de innovación que exige la industria, etcétera. Por ejemplo, una empresa que opera en un sector cuyo ciclo suele tener tres años de expansión y tres de contracción, el plazo quedará determinado por la duración de la etapa expansiva. Por otro lado, en negocios con capacidad para reinvertir y crecer obteniendo rentabilidad durante largos periodos de tiempo, se puede alargar sensiblemente el periodo de inversión. Como regla general, el plazo temporal es directamente proporcional al grado de visibilidad del negocio.

¿Cuánto queremos ganar?

Evidentemente, cuanto más rendimiento produzca una inversión, mejor. Pero la rentabilidad no depende de nuestros deseos sino de las circunstancias que rodean a cada operación. En negocios más inciertos, lo lógico es que las expectativas de rentabilidad sean mayores que en otros más seguros. ¿Por qué? Porque el riesgo asumido es mayor y, por tanto, debemos demandar más rentabilidad para que merezca la pena. Por eso, es necesario entender en qué tipo de negocio vamos a invertir el capital.

Después de haber estudiado el perfil de riesgo de la compañía, debemos preguntarnos qué rentabilidad cabría esperar de ella. La teoría financiera propone muchas formas de estimar el retorno esperado de una inversión. Pero, en su mayor parte, se basan en cálculos y asunciones demasiado complejas y, por tanto, incompatibles con la sencillez que buscamos en este artículo. Así que, vamos a emplear el sentido común y algunos datos como referencia.

El punto de partida para estimar la rentabilidad exigida siempre debe ser el retorno histórico de la renta variable. Según numerosos estudios esta ronda el 7% anual en términos reales –es decir, descontando el efecto de la inflación– y del 10% en términos nominales –es decir, sin considerar la erosión del poder adquisitivo que provoca una tasa de inflación media histórica del 3%–. Los inversores pasivos –los que invierten en los índices– pueden aspirar a dichas tasas de rentabilidad. Los inversores activos, en cambio, tratamos de superarlas seleccionando compañías con un potencial por encima de la media. En función del perfil de cada negocio, los inversores activos exigimos, en unos casos, algo más de ese 10% de rentabilidad anual y, en otros, mucho más. Como ya hemos dicho, el retorno objetivo depende en gran medida de cada compañía.

Una vez que tenemos claro el plazo y la rentabilidad esperada, la siguiente pregunta que debemos hacernos al analizar una empresa es: ¿cómo nos va a dar la rentabilidad que esperamos de ella?

Palanca de valor 1: el dividendo

La rentabilidad de una inversión en renta variable depende de dos factores: del dividendo que paga la compañía a sus accionistas y de lo que suba el precio de la acción. Si la empresa no paga dividendos, todo depende de la apreciación de su acción. Así que, al pensar si la inversión en una empresa puede darnos la rentabilidad que le exigimos por el perfil de su negocio, lo más sencillo es empezar analizando su dividendo o, en su ausencia, centrarnos en el potencial de apreciación.

La rentabilidad por dividendo se calcula dividiendo el dividendo anual entre el precio de la acción. Por ejemplo, si una empresa paga 0,80 euros a sus accionistas y sus títulos cotizan a 23 euros, la rentabilidad por dividendo es del 3,48%. Este es el punto de partida. Pero, ojo, porque los dividendos futuros de una empresa no están garantizados. Estos dependen de la rentabilidad del negocio, de las necesidades de reinversión, de la solvencia financiera, de la estrategia de asignación de capital, de la cultura corporativa, etcétera. Asumir que, en nuestro ejemplo, la rentabilidad por dividendo será del 3,48% durante todo el periodo estimado de la inversión, significa que creemos que los aspectos anteriormente enumerados van a permanecer constantes. Esta asunción puede parecer una cuestión menor, pero en un mundo tan competitivo como el actual, creer en la permanencia del statu quo durante un periodo de tiempo largo es una apuesta fuerte.

Dicho esto, supongamos que hemos analizado una compañía a fondo y estamos convencidos de que el dividendo actual es sostenible. Si, por ejemplo, buscamos un 11% de rentabilidad anual y el dividendo puede aportar 3,48%, la apreciación de la acción tendría que justificar una subida del 7,52% anual durante el plazo que dure la inversión. Pensar en el retorno total que puede generar una inversión segmentándolo entre sus dos componentes es un planteamiento muy útil para facilitar el análisis.

Palanca de valor 2: la valoración

La evolución del precio de una acción depende de dos variables: de la marcha de los beneficios por acción de la compañía y de la valoración o múltiplo que el mercado está dispuesto a pagar por esos beneficios. Cuanto más crezcan los beneficios y más se expanda el múltiplo de valoración, mayor será la subida del precio de la acción.

La valoración actúa como un suelo natural para el precio de un activo. Cuando este es demasiado bajo –es decir, cuando el activo está barato– atrae compradores en busca de gangas que, por efecto de la ley de la oferta y la demanda, hacen que el precio suba. Pero la valoración también actúa como techo natural pues si el activo está muy caro –es decir, si tiene una valoración demasiado elevada– aparecerán vendedores y los precios caerán. Este papel de la valoración como suelo y techo para el precio de la acción siempre debe ser considerado antes de comprar o vender una compañía.

En nuestro ejemplo, ya hemos visto que para obtener el 11% de rentabilidad objetivo, estimamos que el dividendo aporte un 3,48% y la acción un 7,52%. Con estos datos podemos plantearnos cuál debería ser el precio futuro de la acción para que genere ese retorno al final de nuestro plazo temporal. Si el plazo de inversión establecido es de siete años y el precio actual de la acción es de 23 euros, necesitamos que el dividendo se mantenga estable durante todo el periodo y, además, que la acción termine cotizando a 38,21 euros. Evidentemente, si en ese espacio de tiempo la empresa es capaz de pagar un dividendo mayor, se reduciría la dependencia de la subida de la acción y viceversa. Por otro lado, no debemos ignorar que no sabemos cómo va a moverse el precio de un año a otro. Todo es posible en renta variable, pero lo raro sería que el precio suba un 7,52% cada año de manera lineal. Así que debemos ser flexibles, pacientes y no sorprendernos si la cotización está quieta durante seis años y, en el último, recorre toda la subida que necesitamos de ella.

A continuación, nos preguntamos qué nivel de valoración sería razonable a ese precio objetivo que perseguimos. La aproximación más sencilla es calcular los múltiplos a los que cotiza la empresa en el momento de la compra a 23 euros por acción. Si, por ejemplo, su beneficio por acción es de 1,40 euros, el múltiplo de valoración actual sería de 16,43 veces. Otra forma de hacerlo es estudiar cuál ha sido la valoración histórica de la acción y de las empresas comparables. Supongamos que sus múltiplos históricos han oscilado en una banda entre 14 y 23 veces beneficios. Si creemos que la rentabilidad futura de la empresa va a ser mayor, no sería descabellado mover al alza esa banda y, si creemos que va a ser peor, rebajarla.

Con esas referencias podríamos decir que, dentro de siete años, si la acción cotiza a 38,21 euros, barajamos cuatro posibilidades. La primera es que el múltiplo de valoración se mantenga constante en las 16,43 veces actuales y, en cuyo caso, el beneficio por acción implícito sería de 2,33 euros (resulta de dividir el precio objetivo de 38,21 euros entre el múltiplo de 16,43 veces). La segunda es que el múltiplo vuelva a la parte baja de la banda en 14 veces, implicando un beneficio por acción de 2,73 euros. La tercera es una valoración en la banda alta, en 23 veces, y un beneficio por acción implícito de 1,66 euros. La cuarta es una valoración en la parte media de la banda, con un múltiplo de 18,5 veces, y un beneficio por acción implícito de 2,07 euros.

Con estos cálculos ya tendríamos unos rangos de valoración razonables dada la naturaleza de la empresa y necesarios para que la inversión genere la rentabilidad objetivo dentro del plazo estimado. Además, nos han permitido estimar los beneficios implícitos para cada nivel de múltiplos de valoración.

Palanca de valor 3: los beneficios

Una vez que hemos establecido la banda de valoración, podemos plantearnos cuánto tienen que crecer los beneficios por acción actuales para llegar a los beneficios implícitos. Si, en nuestro ejemplo, como hemos dicho, el beneficio por acción actual es de 1,40 euros, las tasas de crecimiento anual necesarias para los cuatro supuestos anteriores serían de 7,55%, 10,01%, 2,46% y 5,75%, respectivamente.

Este ejercicio es interesante porque explica de forma muy gráfica cómo se relacionan beneficios y múltiplos de valoración en la creación de valor de una inversión. Si, a futuro, los múltiplos de nuestro ejemplo caen a la parte baja de su banda histórica, los beneficios deben crecer a las mayores tasas –a un 10,01%– para compensar la contracción de la valoración. En cambio, si los múltiplos se expanden hasta la parte alta de la banda, bastaría con que los beneficios crezcan a tasas del 2,46% anual para alcanzar los objetivos de rentabilidad establecidos. Para profundizar más en la relación entre fundamentales y valoración, recomendamos la lectura de Not always, Coca-Cola, un artículo del blog de nuestro equipo de inversión.

Después de analizar la banda histórica de valoraciones de la empresa y de sus comparables y de haberla matizado con nuestras perspectivas del negocio, podemos pensar que lo más probable es que los múltiplos futuros sean similares a los actuales o tiendan hacia sus niveles intermedios. En nuestro ejemplo, serían múltiplos de 16,43 veces actuales o las 18,5 veces de media, que implicarían tasas de crecimiento de los beneficios del 7,55% y del 5,75% respectivamente.

Lo que debemos plantearnos ahora es: ¿son realistas esas tasas? En el campo del análisis y valoración de empresas esa es la pregunta del millón. Su respuesta tiene mucho más de arte que de ciencia y, por ello, cualquier pretensión de exactitud es fútil. La buena noticia es que con estar aproximadamente en lo cierto ya es suficiente.

La primera aproximación para dar con una respuesta es estudiar el crecimiento histórico de los beneficios que ha tenido la compañía, sus comparables y su sector durante el pasado. Para ello, debemos plantearnos cuestiones como: ¿ha cambiado mucho el negocio respecto a lo que era hace diez años? ¿La compañía opera en un sector en el que es fácil ganar dinero? Poco a poco, iremos haciéndonos preguntas cada vez más centradas en el futuro. ¿Esperamos que el negocio cambie radicalmente durante los próximos siete –es decir, durante el plazo estimado de la inversión–? ¿Tiene algún tipo de ventaja competitiva que permita a la compañía crecer más que la media del sector y mejorar sus propias tasas históricas? ¿Puede realizar recompras de acciones que permitan que el beneficio por acción crezca más que el beneficio de la empresa? Para responder a estas preguntas es necesario conocer bien el negocio y que la compañía forme parte de nuestro círculo de competencia.

A través del conocimiento del negocio y mediante el uso del sentido común, nos haremos las preguntas necesarias para determinar si, en nuestro ejemplo, las tasas de crecimiento entre el 5,75% y el 7,55% son razonables. En caso afirmativo, la inversión podría generar la rentabilidad esperada en el plazo establecido. Si creemos que las tasas pueden ser superiores, los retornos de la inversión podrían estar por encima de los que perseguimos y la dependencia de la evolución de los múltiplos sería menor. En cambio, si pensamos que las tasas de crecimiento más probables serán menores, lo mejor sería esperar a que el precio de la acción caiga para comprarla a niveles inferiores.

En sentido estricto, lo que hemos explicado no es un método de valoración. La valoración implica asignar un valor a una empresa –es decir, determinar lo que realmente vale–. Si la cotización es inferior a dicho valor, tendremos una oportunidad de compra y si está por encima la oportunidad será de venta. En cambio, lo que hemos hecho es diseñar un termómetro de expectativas: si la expectativa es baja, las probabilidades de éxito son altas y si es alta, las probabilidades de éxito se reducen. No es la forma más académica de determinar precios de compra, pero es una solución rápida muy útil para meter en nuestra caja de herramientas de inversión.

Ideas claras y sentido común

Como explicamos al comienzo de este artículo, para determinar el precio que debemos pagar por una empresa para alcanzar nuestros objetivos de rentabilidad en el plazo adecuado no hacen falta métodos complejos. De hecho, el exceso de complejidad suele traducirse en metodologías tan incomprensibles que los inversores que las emplean terminan automatizando el proceso y olvidando que la parte más importante de la valoración es la que aporta el pensamiento. La metodología que hemos presentado en este artículo es tan sencilla y lógica que facilita un entendimiento completo por parte de quien la use con independencia de sus conocimientos financieros.

Para completar este método hemos recorrido tres pasos. Primero, es necesario un ejercicio de introspección para contestar dos preguntas que van a determinar toda su estrategia: ¿cuál es nuestro plazo de inversión? y ¿cuál es nuestro objetivo de rentabilidad? Una vez que hemos respondido ambas, buscaremos empresas que, de manera razonable, encajen en dichos objetivos por la naturaleza de su sector y su modelo de negocio.

Segundo, una vez que hayamos encontrado una candidata, nos plantearemos la forma en la que esta nos permitirá alcanzar los objetivos señalados en el paso anterior. Como hemos explicado, la rentabilidad de una inversión tiene tres fuentes posibles: el dividendo, la evolución de los múltiplos de valoración desde el momento de la compra hasta el de la venta y la marcha de los beneficios por acción durante el marco temporal marcado. Estos tres factores, en la práctica, suelen suavizarse los unos a los otros. Por ejemplo, las empresas que pagan muchos dividendos suelen tener poco crecimiento en sus beneficios y los múltiplos suelen permanecer estables. En cambio, las empresas de mayor crecimiento en beneficios pagan pocos dividendos y, a medida que su negocio madura, sus múltiplos tienden a caer.

En el mercado nadie regala nada y no suele ser habitual encontrar una empresa con un dividendo alto, un gran crecimiento potencial de los beneficios y que cotice a múltiplos bajos. Cuando esto ocurre suele estar causado por uno de dos motivos: una ineficiencia del mercado que el inversor es capaz de identificar gracias a sus mayores conocimientos o porque el inversor se está pasando de listo, siendo mucho más habitual la segunda que la primera. Por este motivo, es necesario que tengamos muy claras las causas por las que esperamos ganar dinero con una compañía.

Tercero, completado el segundo paso, sabremos cuál es la evolución necesaria de las palancas de valor de la inversión para que alcance nuestros objetivos. El verdadero arte de la inversión consiste en determinar si esa evolución es probable o improbable. Esta etapa, que es la parte más importante de este método, está gobernada por el conocimiento que tengamos sobre la compañía y el sector y nuestra capacidad para predecir la lógica financiera que moverá las variables económicas de la empresa. Es una etapa de puro cerebro, puro estudio, puro conocimiento… y sin calculadora. Si todo parece razonable y las probabilidades indican que las palancas de valor evolucionarán como necesitamos, habremos encontrado una oportunidad. Si son demasiado exigentes, es necesario esperar a que los precios caigan. En cualquier caso, esta es la etapa que da coherencia a las dos anteriores y que determinará el éxito o el fracaso de la operación.

En la siguiente entrega desarrollaremos un caso práctico de lo que hemos explicado en este artículo.

 

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