«El precio de los bonos ha caído, pero eso lo que ha supuesto es un incremento fuerte de la rentabilidad esperada»

Las caídas en los precios de los bonos no han brindado refugio. “En los 23 años que llevo gestionando renta fija, no he asistido a caídas así, en todos los segmentos de la deuda”, explica Eduardo Roque, director de Renta Fija en BESTINVER. El gestor hace un recorrido por lo ocurrido en los últimos meses y lo que nos depara de cara al futuro. Un contexto complicado por las caídas generales de los precios, pero que trae consigo una oportunidad muy valiosa: el aumento de las rentabilidades esperadas en las carteras.

Antes de las caídas actuales, hubo un brote verde a principios de verano. “Con una inflación más persistente y las subidas de tipos, el mercado empezó a ver una recesión clara”, recuerda el experto. Anticipando la crisis económica que se produciría, el mercado empezó a descontar que los bancos centrales tendrían que bajar los tipos de interés en 2023 para evitar el golpe, lo cual inyectó subidas en gran parte de los activos. “El mercado estaba pensando que cuando llegase eso, se iban a recuperar los activos”, subraya el gestor. Y, al volver a subir, eso fue lo que precisamente reflejó el mercado en ese momento. Pero los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal, no estaban cómodos con ese mensaje. “Veía que la inflación era mucho más permanente, y no querían que el mercado pensara que ya en 2023 iban a bajar los tipos”, detalla Roque. Ahí empezó la oleada de declaraciones de distintos miembros de la Fed, así como el discurso de Jackson Hole en el que el presidente del banco central estadounidense, Jerome Powell, dijo que la inflación había llegado para quedarse, y que iban a ser mucho más agresivos en las subidas de tipos de interés. “El mercado tuvo que descontar más subidas de tipos y eso ha provocado las nuevas caídas de ahora”, asevera Roque.

“La lección aprendida es que, hasta que el mercado no deje de descontar subidas de los bancos centrales, no va a dejar de caer la renta fija”, zanja Roque. “No hay que olvidar que, con las caídas de precio que estamos sufriendo en renta fija, estamos hablando de un año excepcional”, apunta Roque. Pone como ejemplo el año 2008, cuando el índice de deuda ‘high yield’ (es decir, de grado especulativo, por ejemplo, empresas pequeñas con mayor riesgo de quiebra) del 35%. En cambio, en pleno estallido de la crisis financiera, la deuda pública alemana a 10 años actuó como refugio, y subió un 15%. Incluso el índice de ‘investment grade’ (es decir, bonos de buena calidad), subió en torno a un 1% en 2008. ¿Qué nos encontramos en 2022? Que todo cae. El índice de ‘high yield’ se ha dejado un 17%, que no es tanto como en la crisis financiera, pero es que el ‘investment grade’ o la deuda alemana a 10 años también han caído en torno a esa cifra. “No ha habido refugio, hablamos de caídas históricas”, concluye Roque. Pero el gestor mira el vaso medio lleno: “vemos que la TIR (o rentabilidad esperada) ha seguido subiendo, y la protección de aquí a doce meses es altísima – han sido unas subidas espectaculares”.

¿Qué pasará ahora? Nadie tiene la bola de cristal. No se puede ni descartar que los bancos centrales suban los tipos más de lo esperado. Lo que sí que podemos saber es lo que el mercado está descontando. Roque explica que, actualmente, el mercado está apostando porque la Fed deje sus tipos para junio de 2023 entre un 4,5% y 4,75% aproximadamente, mientras que espera que el Banco Central Europeo (BCE) alcance con sus tipos de depósito el 3%. “A nosotros esto ya nos parece un nivel muy alto que va a hacer sufrir mucho a la economía”, subraya Roque. Pero es difícil predecir con certeza qué va a ocurrir en la macroeconomía, y nada se puede descartar.

Una situación que choca con las medidas que provienen de algunos gobiernos ante la inflación, siendo el caso de Reino Unido el más sonado. “No tiene mucho sentido que, en un momento en el que se están implementando políticas monetarias restrictivas para atajar la inflación, se estén haciendo, por otro lado, políticas fiscales expansivas”, opina Roque. “Las dos políticas tienen que ir al mismo ritmo”, añade. El gestor hace un matiz entre políticas expansivas generalizadas como las anunciadas recientemente por Reino Unido, que tiene una inflación actualmente por encima del 10%, y las que hacen otros países como Alemania, que ha anunciado medidas para ayudar a ciertas personas, o ciertas empresas, que lo están pasando mal, especialmente a raíz de la crisis energética exacerbada por la guerra. “Si queremos atajar la inflación tenemos que reconocer que va a haber un sufrimiento por esa subida de tipos, y tener cuanto antes una caída en el crecimiento de dos o tres trimestres para luego podernos levantar mejor con la inflación controlada”, considera Roque.

En las recientes turbulencias del mercado británico por este contexto, BESTINVER no contaba con deuda pública británica en cartera, al igual que tampoco estaba invertido en deuda ucraniana o rusa con el estallido de la guerra. “Pero siempre hay cierto efecto contagio”, avisa Roque, explicando que el efecto en las TIR se ha reflejado también en la deuda pública europea o incluso la americana. En deuda corporativa, BESTINVER sí vio oportunidades en bonos de empresas emitidas en libras y a las que se les aplicó una cobertura por la divisa. “No hemos sufrido ahí, pero hay otros inversores que, al no cubrir sus inversiones, venden el bono”, detalla el gestor. “Ese bono está ahora más barato no porque a la empresa le vaya mal, sino que es exclusivamente porque la libra se ha depreciado”, analiza Roque. “Podemos comprar ese bono, cubrir la libra y tener un mayor retorno”.

En los últimos días, también ha habido preocupación por casos como el de Credit Suisse en las últimas semanas y lo que significa para la estabilidad financiera. “Lo vemos como algo muy idiosincrático, exclusivo de Credit Suisse, no lo extrapolamos al resto del sector financiero”, valora Roque. “Al revés, una de las grandes diferencias con la crisis financiera es que el sector financiero está muy capitalizado y, desde nuestro punto de vista, está perfectamente preparado para asumir un ciclo de aumento de morosidad si la hubiera”, subraya. El equipo de Roque reconoce que Credit Suisse “no ha hecho muy bien las cosas”, pero también opina que hay cierta “exageración por parte del mercado”, ya que el banco cuenta con un 13,5% de capital. “Pero es cierto que tiene que cortar esa sangría inmediatamente […] porque ese es un modelo de negocio basado en la confianza”, estima el experto.

Una situación que lleva a preguntarse realmente qué niveles de impagos se están descontando en el mercado. Roque expone lo negativo que está siendo el mercado. El mercado de ‘high yield’, por ejemplo, está descontando una tasa anual de ‘default’ del 9%. Una cifra que contrasta con la previsión que da la agencia crediticia Moody’s ahora mismo, que está en el 2%. Solo en sus escenarios más negativos, Moody’s alcanza el 9% que estima el mercado. Sin embargo, el contexto pone lo importante que es evitar quiebras al invertir en deuda, sobre todo para poder captar esas TIR tan elevadas que se están consiguiendo actualmente. “En Bestinver tenemos un equipo de renta fija de cinco personas, especializadas por cada sector, que están permanentemente en contacto con las empresas para ver cómo están haciendo las cosas, qué medios están teniendo para gestionar los costes, qué poder de fijación de precios tienen…”, detalla Roque. “Continuamente focalizados en no tener ningún tipo de quiebra”.

Asimismo, el gestor pone ejemplos de oportunidades de compra que ha percibido en este entorno. “Estamos siendo súper exigentes con cualquier tipo de compra, con unos niveles de crédito (que es lo que le pides a la empresa que financias) de pandemia o, incluso, superiores”, subraya. En el mercado primario, Roque expone el caso de la eléctrica italiana Enel. “Una de nuestras favoritas en Europa por el posicionamiento que tiene en redes y renovables”, expone el gestor. El experto explica que, pese a tener un buen posicionamiento de mercado, Enel ha sufrido recientemente por la sequía, que ha impactado su generación hidroeléctrica. Ante esta coyuntura, la compañía ha tenido que acudir al mercado a comprar electricidad, en un entorno muy exigente. Además, también ha tenido que diversificar sus fuentes de aprovisionamiento a partir del gas que recibía de la rusa Gazprom. A través de contratos en Argelia, Azerbaiyán o EE. UU., lo ha conseguido con éxito, pero la situación ha aumentado el coste. En este contexto, el equipo de renta fija de BESTINVER ha comprado el bono emitido este año por Enel a 7 años. Un bono a 7 años ‘senior’ de primera calidad, con una TIR del 3,96%. Hace menos de un año, un bono parecido a este pagaba menos del 0,75%. “Hemos entrado en un activo de primera calidad, en una empresa que nos encanta”, explica Roque.

En el mercado secundario, BESTINVER ha encontrado oportunidades como la farmacéutica alemana Bayer. La compañía tuvo unos resultados muy positivos en el primer y segundo trimestre, mejorando el ‘guidance’. El mercado la ha castigado en los últimos años por la mala compra de la compañía Monsanto y el problema del glifosato; pero, tal como defiende Roque, esta situación ya está totalmente provisionada por Bayer. La empresa cuenta con un bono híbrido (deuda subordinada) a cuatro años que en su día sacó con una rentabilidad del 3,75%. En la actual coyuntura, BESTINVER ha entrado con una TIR del 8,5%. “Es decir, durante los próximos cuatro años, Bayer nos va a dar una rentabilidad anual del 8,5%”, subraya Roque.

¿Y del lado de las ventas? “Vender es más complicado porque cuando caen los bonos no queremos vender, pero aún y así hay compañías que se han comportado bien o que han alcanzado nuestros objetivos en términos de ‘spread’ (ese diferencial que les pedimos a las empresas)”, detalla el gestor. Esto fue lo que ocurrió con Telekom Italia, que había sufrido mucho por la alta competencia a la que está sometida. Sin embargo, el factor definitivo para los expertos de BESTINVER fue cuando el fondo de capital privado KKR hizo una opa por las acciones de TIM. Esto mandó la señal al mercado de que lo que el fondo quería era dividir la empresa, aprovecharse de los activos de red y apalancar a la empresa varias veces. Al final, lo que pasó fue que, de la mano de varios accionistas, sí se continuó planteando trocear la compañía, pero utilizando lo ganado con las infraestructuras para reducir el apalancamiento a la mitad. “El mercado lo ha reflejado con una bajada del diferencial, es decir, aumento del precio del bono, y hemos aprovechado para salir”, explica Roque.

En resumen, un contexto plagado de oportunidades para construir una cartera con elevadas rentabilidades a futuro. Sin embargo, es difícil aguantar ante la incertidumbre y volatilidad. “Obviamente, todos los que estamos invertidos en renta fija estamos sufriendo mucho con estas caídas que, como he dicho antes, son históricas”, admite Roque. Sin embargo, el gestor subraya que los inversores no deben olvidar que los bonos tienen un vencimiento. “El precio ha caído, pero eso nos ha supuesto un incremento fuerte de la TIR o rentabilidad esperada de los fondos”, recuerda. Roque pone el ejemplo del Bestinver Corto Plazo, el vehículo más conservador de la gama. Un producto con una cartera hecha a un año, de bonos a muy corto plazo y de una elevada calidad crediticia. Actualmente, este fondo tiene una TIR del 3%, cuando hace un año estaba en un -1,35% porque el mercado de deuda estaba en negativo. “Fíjate en la oportunidad para la gente que tiene el dinero en cuenta corriente al 0%, de invertir en un fondo con muy poco riesgo al 3%”, ejemplifica el experto. Otro caso es el de Bestinver Renta, fondo flexible con la cartera invertida en grado de inversión, con apenas una parte minoritaria en bonos de calidad ‘high yield’. Este producto ha alcanzado una TIR del 7% a cuatro años. “Tenemos una cartera que en cuatro años nos da un 7% – estamos hablando de un 7% anual, no un 7% en total durante ese periodo… Todos los años un 7%”, defiende Roque. Una situación que se repite con Bestinver Deuda Corporativa, el fondo que invierte en los segmentos de mayor riesgo pero, a la vez, mayor rentabilidad esperada. El producto está en una TIR del 9,5% a cuatro años. Por tanto, Roque concluye que “lo que les diría a todas esas personas que estén ahora invertidas en renta fija es que no saquen ahora su dinero porque cristalizarán las pérdidas”, cuando el experto insiste en que “esto se va a recuperar”. “Es una oportunidad muy buena para invertir más en renta fija, por las TIR que tenemos de aquí a futuro y que hace muchísimos años que no veíamos”, argumenta. “Es una situación en la que ahora lo decimos con la boca pequeña porque estamos en plena vorágine, pero dentro de dos años probablemente digamos "qué buena oportunidad fue invertir en renta fija en 2022"”.